一、垃圾發電（diàn）：預（yù）計焚燒發電2025年運營規模增至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理*選

       焚燒發電市場快速（sù）發展。2010年以（yǐ）來，國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量（liàng）變動趨勢 焚燒處理能（néng）力（lì）呈現快速發展態勢，焚燒發（fā）電投運 規模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒（shāo）處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮生活垃（lā）圾無害化處理中占比 已經自2010年的19%增至2019年的44%。

       中東（dōng）部地區發展速度表現（xiàn）尤為突出（chū）。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增長方麵格外突 出。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟發（fā）達的廣東、浙江和江蘇三（sān）省垃圾處理（lǐ）中的占比分（fèn）別為34%/63%/58%。

       中西部地區接棒，“十四（sì）五”焚燒發電擴張（zhāng）潛力充沛

       東西（xī）部區域發展不平衡，市場規模有望進一（yī）步擴（kuò） 張。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能力快（kuài）速 提升，但是東西（xī）部區域發展極（jí）不平（píng）衡。中（zhōng）西（xī）部地 區垃圾焚燒行業發展明顯滯後，比如說，2019年 新疆維吾爾自治區（不（bú）包含兵團）、西藏自治 區、青海（hǎi）省等都沒有垃圾焚燒產能投運。但隨著 各地政府有關垃圾（jī）焚（fén）燒處理的政策規劃的（de）出台， 垃圾清運係統的完善，未來垃圾焚（fén）燒滲透率較低 的中西部地區產能有望提升，市場（chǎng）空間料將進一 步（bù）擴大。

       據我們統計，目前已有20個省（區、市（shì））發布生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。從地域分上來看，隨著東（dōng）部發 達地區的垃圾焚燒規模（mó）逐步趨於飽和，垃（lā）圾焚燒項目主（zhǔ）要向中西部省（shěng）份各地區下沉。2019年，中西部各省合計垃 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根（gēn）據規劃，2030年合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區（qū）中長期規劃處理規模大。

       訂單向頭（tóu）部企業集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

       垃（lā）圾焚燒（shāo）發電（diàn）目前市場體（tǐ）量龐大，頭部企業集中度（dù）較（jiào）高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發電公（gōng）司在手 訂（dìng）單規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發電（diàn）企業中，絕大多（duō）數公司已（yǐ）上（shàng）市並打通（tōng）外部 融資通道。因此，現（xiàn）階段行業格局已經（jīng）成型，大型垃圾焚燒發電（diàn）公司正在形成規模效應（yīng），助力未來市場更有效（xiào）地擴 張。

       訂單保障充分，助力垃圾發電公司高成長。假設垃（lā）圾發電公司當前在手（shǒu）未投運項目在2024年底全部投產，僅在手 訂單即能保證（zhèng）重點垃圾發電公司的2021~2024年（nián）投運焚燒規模複合增速（sù）落在7%~30%區間內。如果我（wǒ）們考慮（lǜ）公司新 獲取訂（dìng）單會帶來的成長貢獻，垃圾發電公司的未來（lái）成長增速有望更快（kuài）。

       二、垃圾發電：盈利可預測性（xìng）強且現金流突出

       焚燒發電商業模式簡單清晰，項目盈利穩定且可預測性強

       垃（lā）圾（jī）焚燒（shāo）發（fā）電項目主要以BOT特（tè）許經營的方式（shì）運 營，客戶主要為當（dāng）地政（zhèng）府部門（mén）和電網企業，在項 目運營後，從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒（shāo） 發電具有（yǒu）收入高度穩（wěn）定、盈利可預（yù）測性（xìng）強等特點。

       垃圾（jī）焚燒發電項目的收入主要包括垃圾（jī）處置費收 入和（hé）供電（供熱）電費（fèi）收入兩部分。

       從處理費趨勢看，新項目處理費呈現穩（wěn）步抬升態 勢。根據我（wǒ）們樣本庫（kù）中項目統計，垃圾處理費平（píng） 均單價也從（cóng）2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項目（mù）占比（垃圾處理（lǐ）費單價 低（dī）於（yú）50元/噸的項目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續（xù）改善，現金流能力突出

       借（jiè）力（lì）生活垃圾（jī）分類（lèi）以提升入廠熱值。單位垃圾（jī）熱值的提升（shēng）意味著可以從處（chù）理垃圾中收獲更多電費收入。隨著城（chéng）市垃圾收運體係（xì）日益完善、居民生活水平提升、人（rén）口老齡化等（děng）推動國內生活垃圾熱值水平不斷提（tí）升，且隨著（zhe） 時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動焚燒發電項目的單位發電量出現（xiàn）可（kě）觀提升的明確趨勢。隨著國內人口老 齡（líng）化問題（tí）逐步突出以及廢品（pǐn）價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。

       此外，國內正在加速推進生活垃圾的前（qián）端分類體（tǐ）係完善，不同種類垃圾的收運體係正在逐步建立並（bìng）完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這對生活垃圾發電項目的噸（dūn）發電量提升也有積極影響。

       重資產模式且行（háng）業（yè）處於（yú）擴張期，需資金盤活存量資產

       垃圾焚（fén）燒（shāo）發電行業屬於重（chóng）資產行業，依賴外部融資。國內垃圾焚燒發電多采用BOT運營模式，期初投（tóu）資（zī）規模較大（dà）， 例如一座處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運（yùn）營收入占總投資 的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質致使企業依賴外部融資來進行發展。

       垃圾焚（fén）燒發電企業融資方式有銀行借款、債券、定向增發等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環境、上海環境（jìng）、綠 色動力、旺能環境、偉明環保、中（zhōng）國天楹6家重點垃圾焚燒發電公司為例，上市以來借款（kuǎn）融資占比均在60%以上。 從資產負債率看，截至2019年末，重（chóng）點公司平均（jun1）資產負債率達61.3%，僅偉明（míng）環保負債（zhài）率低於50%，整體債務融資 拓展空間有限，急需新的（de）融資方式來改善公司資（zī）產結構。

       三、垃圾發（fā）電：REITs加速（sù）新模式和新技術應用

       REITs加速新（xīn）技術和新模式在行業中應用

       加速（sù）高參數鍋爐在行業內的（de）運用，從而提升發電效率。提高垃圾焚燒發電廠發電效率的主要途徑有提（tí）高餘熱鍋爐熱 效率（lǜ）、提高汽輪機進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等（děng）。而鍋爐蒸汽參數的選擇直接影響到汽（qì）輪機（jī）進汽參數， 進而影響到的發電效率（lǜ）。相較於中參數（shù），高參數垃圾焚（fén）燒電（diàn）廠的設備投資、維修成本均有（yǒu）所增加，但同時發電收入 也相應增加。

       我們對中、高參數項目分別進（jìn）行（háng）了IRR測算，仍使用同樣關鍵假設及測算方法，但對噸入爐垃圾上網電量、初始投 資以及年維修費用進行了調整，結果顯示，高參（cān）數項目的內部收益率更高，而且規模越大，經濟效益（yì）越明顯（xiǎn）。

       REITs加速焚（fén）燒發電企業橫向擴張和（hé）縱向產（chǎn）業鏈延伸

       橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚（fén）燒發電行業的市場化進程，助力解決行業回款問題。REITs的順利發（fā）行，加強了 行業的監（jiān）管，有利於推動行業進一步市場化，進而推動行業綠色發展價格機製建立，有利於行業頭部企業進（jìn）一步（bù）擴 大市場規模，助力整個垃圾發電（diàn）行業市場規模擴張。

       縱向延伸：助力打通行業產業（yè）鏈上下遊。通過國際比（bǐ）較，昭示整個環衛市（shì）場擴容潛力巨大。根據（jù）我們估（gū）算，目前國（guó） 內市政廢物市場規模為（wéi）不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高達約4,000億元（600億（yì）美（měi）元），是國（guó） 內市場（chǎng）規模的2倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模分別為2,489和449億元，後端處（chù）置的填埋及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場規模（mó）的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國（guó）的市政廢物（wù）管理市場規（guī）模和（hé）產業鏈 構成可以（yǐ）發現，國內在收集及運輸環節提升空（kōng）間巨（jù）大。

       四、汙水處理：體係初步形成，年運營規模700億元

       國內年汙水排放量約（yuē）700億噸，生活源增長顯著

       造成水汙染的源頭主要來自工業汙染、生活汙染（rǎn） 和（hé）農業汙（wū）染，根據汙染源類型相應可以把汙水分 為（wéi）工業汙水、生活（huó）汙水、農業汙水三類。

       2015年（nián），我國（guó）排放生活汙水535億噸。從趨勢 看，生活汙水趨勢（shì）上（shàng）升而工業汙（wū）水趨勢下降。國 內目（mù）前尚未統計農業汙水排（pái）放（fàng）量數據，但從COD 排放（fàng）量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙染源。

       汙水處理體係（xì）已初步形成，市場規模約700億元（yuán）

       從投資規模看，在2000年左右（yòu），隨著市場化改革（gé）提速帶動行業迎來快速發展（zhǎn），行業投資快速擴大（dà）並在（zài）2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投資高峰。2010年後，國內汙水處理投資規模有所回落，但隨後在國（guó）內汙水提標改造 提速、麵源（yuán）汙染治理投資啟動等帶動（dòng）下，汙（wū）水處（chù）理投資（zī）處理回升，近年來的國內汙水及再生水領域的年投資規（guī）模穩 定在800億附近。持續大體量投資為國內汙（wū）水治理持續改善提供充足資（zī）金保障。

       在大體量投（tóu）資帶動下，截止2019年末，國內城市 汙水處理（lǐ）能力已經增至1.79億噸（dūn）/日，國內城市生 活汙水處理率已達到97%，已經達到（dào）發達* 90%左右的處理率水平。

       從資產規模角度看，國內（nèi）汙水處理企業的汙水處 理費水平約1.2元（yuán）/噸，國內2019年城市（shì）及縣（xiàn）城的 汙水處理量合計620億立（lì）方米，推算得出國內汙水 處理存量運營設施的年運營規模約700億元。

       五、汙水處理：從點源到麵源，汙水處理投資空（kōng）間廣闊

       城市麵源汙水處理正在（zài）加速推進（jìn）

       隨著汙水處理廠建設需求接近飽和，國內水環境 汙染治理在“十三五”期間開始向（xiàng）麵源汙染治理 階段過渡，帶動城（chéng）市黑臭水體治理、海綿城市（shì）等 大型綜合性麵源汙染（rǎn）治理項目開始成為汙水治理 領域的項目釋（shì）放主力。

       海綿（mián）城市及（jí）治理黑臭水體投資體量巨大

       汙水（shuǐ）處（chù）理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情（qíng）況下，一級A出水水（shuǐ）質的10萬噸汙（wū）水處理 廠投資規模約2億元。盡管行業未來所（suǒ）需的投（tóu）資（zī）體量巨大，但從行業內代表性上市公司（sī）的資產負債率情況看，企業（yè）資產負（fù）債率普遍處於較 高水平，企業需要想辦法盤活存量資產，以（yǐ）此帶動公司未來發展。

       六、汙（wū）水處理：REITs有望加速汙水處理行業向智慧化轉（zhuǎn）型

       盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產

       汙水處理費通常為企業核心收入及利潤來源。汙 水（shuǐ）處理公司的收入通常包括提（tí）供環保（bǎo）水處理項目 投資及運營管理服務收取（qǔ）的（de）處理費、 提供工程承 包服務獲得工程服務收入、生產並銷售水處理（lǐ）設 備獲取（qǔ）銷售收入、提供工程的設計與谘詢服務收 取（qǔ）服務費等。

       汙水處（chù）理費收入（rù）具有穩定強、可持續性突出且毛（máo） 利率較高（gāo）等特征。汙水處理費收入規模取決（jué）於處 理（lǐ）量和處理價格，特許經營權協議通常（cháng）會（huì）保障這 兩點變動極小。汙水（shuǐ）處理屬於（yú）技術複雜度較高的 專業化運營業務，因此其毛利率通常維持在較高（gāo） 水平，普遍在40%~50%的區間範圍內。

       REITs有望加速（sù）汙水處理行業向智慧化轉型

       近年來（lái），隨著（zhe）物聯網、移動互（hù）聯網、雲計算等新一代（dài）信息技（jì）術的迅（xùn）速發展，水務行業的發展（zhǎn）迎來了巨大的變革，水 務行業與新興（xìng）技術正加速融合。發（fā）展智慧水務，構建安全實用、智慧高（gāo）效的水務係統成為必然趨勢。

       智慧水務從技術實現和提供服務（wù）的角度，其總體架構可劃分為五個層次，包含信息（xī）采集層、傳輸層/交互層、平台 層、業務層、應用層。